¿Son realmente atractivos los bonos en pesos a tasa fija?

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La normalización de la economía posibilitó que el gobierno hiciera algo impensado en años anteriores: emitir títulos en moneda local. Muchos inversores se están subiendo a esta tendencia para aprovechar tasas interesantes, pero están ignorando un potencial peligro.

Tal como te vengo contando hace meses, este año las emisiones en pesos se están volviendo un foco atractor para todo tipo de inversores. El Banco Central con sus Letras (Lebac) fue quien popularizó masivamente esta estrategia (si bien siempre lo hizo).

Como si se tratara de un efecto contagio, recientemente el Tesoro Nacional se sumó a la moda con colocaciones en pesos a las que cualquier inversor puede acceder desde $ 1.000.

Hoy te voy a contar que, detrás del atractivo que muestran estas alternativas, hay ciertos peligros que no podés dejar de considerar a la hora de decidirte por estos bonos en pesos, en particular los que son a tasa fija.

Haciendo un breve repaso, la primera emisión que el gobierno hizo en pesos fue en julio con un bono a 5 años que se indexa por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER). Hablo del BONCER 2021 (TC21), que le permitió al Tesoro colectar $ 6.766 millones.

La segunda colocación en moneda local, que se hizo hace 3 semanas, tuvo una particularidad: fue la primera que se realizó a tasa fija en pesos en muchos años. El llamado BONTE Marzo 2018 (TM18) es un título con una madurez de 18 meses. Gracias al TM18, el gobierno se financió por $ 15.211 millones.

Dentro de esta tendencia, el gobierno acaba de colocar un nuevo bono en pesos a tasa fija, esta vez, a 2 años. En rigor, se trata del BONTE Septiembre 2018 (TS18), cuya adjudicación fue por un monto de $ 13.428 millones.

Quisiera tomar los resultados de este último bono para mostrarte cómo quedó configurado el terreno de títulos en pesos a tasa fija.

El precio de corte del TS18 estuvo a “a la par”, es decir, que cada 100 láminas emitidas el valor fue $ 100. La tasa de cupón establecida fue 21,20% anual y los pagos de renta serán semestrales. En otras palabras, los inversores que compren este bono cobrarán $ 10,60 cada seis meses por cada 100 láminas y, al vencimiento, recibirán los $ 100 del capital original.

Con estos datos, la tasa interna de retorno (TIR) o yield-to-maturity inicial del bono es 22,32% anual. Éste es el porcentaje relevante que todo inversor debe mirar para compararlo con otras alternativas.

El siguiente gráfico presenta cómo quedó determinado el espectro de bonos en pesos a tasa fija a través de la curva de rendimientos. El primer tramo está compuesto por las Letras del Banco Central (Lebac). Los otros dos instrumentos son los recientes títulos emitidos por el Tesoro.

160916 yield curve pesos

Como podrás observar, el Gobierno aprovechó la forma invertida de la curva de tasas de interés para colocar bonos a una tasa menor que la de las Lebac.

En este sentido, entiendo que fueron colocaciones exitosas para el Gobierno. Si consideramos las emisiones de TM18 y TS18, el Tesoro captó más de $ 28.600 millones a un costo promedio inferior al 22%.

Pero desde el lado del inversor, tengo mis dudas respecto de la conveniencia de comprar estos bonos y tenerlos hasta el vencimiento. A continuación, expongo mis argumentos de por qué los títulos en pesos a tasa fija podrían no ser tan atractivos.

 

Todo depende de la inflación

El potencial de estas inversiones en pesos que tienen vencimientos superiores a un año está íntimamente relacionado con la inflación futura.

La razón de esto es la necesidad que todos tenemos de que el capital valorizado nos permita, luego de un tiempo, comprar más bienes que antes de haber invertido. Los economistas llamamos a esto invertir a una “tasa de interés real positiva”.

Como es imposible saber a ciencia cierta cuánto va a subir el costo de vida, la única guía relativamente confiable que tenemos para inferir la tasa real es la trayectoria esperada de la inflación.

Por fortuna, la recuperación de las estadísticas y las mejoras que implementó el Banco Central ahora permiten tener un panorama de cómo podrían moverse los precios dentro de los próximos meses.

En este marco, tenemos el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA para visualizar los pronósticos de los jugadores más importantes del mercado argentino.

Según el REM de agosto pasado, se espera que la inflación para los próximos 12 meses (agosto 2017) sea 21,8%. En tanto, para un horizonte de 24 meses (ago-18 vs. ago-17), las expectativas ubican la inflación anual en 16%.

Sin dudas, el mercado espera una baja fuerte de la nominalidad de los precios en el marco de una activa política de metas de inflación, que el Banco Central comenzará a implementar de lleno en 2017.

Si se cumplieran los pronósticos del mercado, un bono como el TS18 sería rentable por dos motivos.

Uno, garantiza un cupón anual fijo de 21,2% en un contexto de inflación en baja. Este componente de renta elevada no es menor.

Y dos, las ventajas mencionadas atraerían a nuevos inversores que, al demandar más papeles, incrementarían el precio de mercado y reducirían la TIR. Este fenómeno produciría una ganancia de capital para los inversores que hayan comprado el TS18 con antelación.

Según un reciente estudio de Balanz Capital, si viéramos una compresión o descenso de la TIR dentro de los próximos 12 meses, la rentabilidad o retorno total derivado de los cupones cobrados y de la revalorización del precio sería como sigue:

– Si la TIR bajara a 19%, el retorno total llegaría a 23,5%.

– Si la TIR se redujera a 17%, el retorno total alcanzaría el 25,2%.

– Si la TIR descendiese a 15%, el retorno total sería 27%.

Bajo los supuestos analizados, el TS18 parecería ser una buena alternativa de inversión su retorno total superaría la inflación proyectada para los próximos 12 meses.

Sin embargo, los escenarios planteados suponen una visión muy optimista acerca de la desaceleración de la inflación.

Todos los casos que vimos de rentabilidad no se darían si el Banco Central tuviera inconvenientes en combatir la nominalidad de los precios.

Con esto, no digo que el BCRA esté procediendo de forma imprudente (por el contrario, la gestión de Federico Sturzenegger es, a mi juicio, lo mejor de la gestión del gobierno actual). Por el contrario, entiendo que los escollos para domar a la fiera de la inflación pueden venir, más que por el lado monetario, por el frente fiscal.

 

Las correcciones fiscales son más lentas de lo que se creía

El gradualismo que la sociedad y la política le exigieron al gobierno de Macri más la necesidad propia de la Casa Rosada de “acelerar” la llegada de la reactivación de la actividad están retrasando la corrección de los desequilibrios fiscales. A la larga, esta dilación puede afectar los objetivos monetarios del Banco Central en materia inflacionaria.

El camino de los cambios graduales no es una percepción, sino que es algo que surge de la evaluación de los números del Presupuesto 2017 presentado ante el Congreso.

Entre los supuestos más importantes para el año que viene se destacan:

– Un crecimiento económico de 3,5%.

– El déficit primario de 2017 sería de 4,24% (respecto del PBI) vs. 4,8% de 2016.

– El déficit financiero de 2017 llegaría a 4,9% vs. 5,0% de 2016.

– Los gastos corrientes crecerían a un ritmo de 22,1% anual (por encima de la inflación máxima de 17%).

– Los recursos aumentarían un 22,4%.

– No habría reducciones significativas de impuestos para aliviar la presión tributaria.

– Para cumplir con el Presupuesto 2017, el gobierno debería emitir deuda por US$ 38.000 millones.

Si bien, destaco que los números que Alfonso Prat-Gay, el Ministro de Hacienda, presentó ante el Congreso son realistas a diferencia de las cifras que se presentaban en los años anteriores, no por eso soy menos crítico.

El gradualismo que refleja el Presupuesto busca estimular la recuperación de la economía desde el lado fiscal, pero para lograrlo evita las correcciones necesarias para que el fantasma de la monetización del déficit desaparezca de una vez por todas.

Es el mayor endeudamiento el que está permitiéndole al gobierno eludir su restricción presupuestaria. Pero esta situación, como todos los argentinos sabemos, no está destinada a durar para siempre.

En resumidas cuentas, para el gobierno fue un éxito la colocación de bonos en pesos a tasa fija. Las ventajas son múltiples: el Tesoro emite en moneda local a una tasa competitiva, reduce su dependencia de la deuda dolarizada y, más importante, dilata las correcciones fiscales.

Del lado del inversor, en cambio, no estoy tan seguro de que comprar los nuevos bonos a tasa fija y tenerlos hasta el vencimiento sea la estrategia ideal.

La alta dependencia de un rápido descenso de la inflación (por parte del BCRA) en un entorno en el que el Estado posterga su ajuste hace que la deuda en pesos, a largo plazo, sea una opción viable solamente para los inversores más optimistas.

Por una nueva inversión exitosa,

Nery Persichini.

P.D.: Si querés conocer las alternativas más seguras que te permiten cubrirte ante cambios inesperados en la inflación, te invito a que leas mis recomendaciones en Revancha Argentina.Hacé click acá para conocer más.