Argentina busca pesos a 2026 al 14% anual. ¿Le prestás?

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Con gran timing, el Ministerio de Finanzas vuelve a colocar deuda en pesos y a tasa fija. Pero este éxito de financiamiento esconde ciertas dudas sobre la rentabilidad futura de 3 títulos puntuales.

La idea central de esta columna es controversial porque ataca la creencia de que el bienestar general de nuestro país redunda en beneficios personales. Si bien adhiero a esta percepción en el largo plazo, soy consciente de que esto no siempre se verifica en el mundo bursátil en el corto plazo.

Los acontecimientos que se darán esta semana son un ejemplo de cómo el éxito en materia de financiamiento argentino, a través de la colocación de bonos, oculta condiciones desfavorables para el inversor.

Lo bueno para Argentina

Lo positivo en este 2017 sigue siendo el acceso al financiamiento barato, facilitador natural del gradualismo.

Es de público conocimiento que el gobierno apunta a implementar cambios en la economía de forma gradual. Y ese ritmo más lento de correcciones (principalmente reducir el déficit fiscal) no es gratuito sino que demanda grandes sumas de dinero para avanzar.

Por eso lo importante en torno al déficit fiscal hoy por hoy es cómo se financia.

En este marco entra Luis Caputo, la cabeza al frente del flamante Ministerio de Finanzas. A decir verdad, debemos reconocer que Luis Caputo es un profesional con gran timing para el endeudamiento.

La primera muestra de esta habilidad la vimos la semana previa a la asunción de Donald Trump, cuando Finanzas colocó satisfactoriamente 2 bonos en dólares (a 5 y 10 años) cuyo costo fue inferior al 7% anual mientras el mundo esperaba una suba sustancial de la tasa internacional.

Y esta semana nuevamente veremos una segunda intervención ejemplar en términos de financiamiento, esta vez en la vereda de los pesos. Es que Caputo se apresta a reabrir la colocación de títulos en moneda local a tasa fija entre el miércoles 15 y jueves 16 de febrero.

Ante la imposibilidad de bajar rápidamente el déficit fiscal (como destaqué antes), podemos entender la noticia es muy alentadora por varios motivos.

En primer lugar, la deuda está denominada en una moneda que controlamos ya que el Banco Central está encargado de la impresión de billetes. No dependemos de flujos externos para conseguir la moneda de pago.

Los títulos en pesos, además, mitigan el riesgo cambiario. Cabe recordar que cerca del 60% de la deuda argentina está denominada en dólares mientras que un 16% lo está en pesos. Darle más relevancia a la moneda local ayuda a que los saltos en el tipo de cambio no se traduzcan en problemas de deuda.

Asimismo, como los bonos son a tasa fija, no hay incertidumbre sobre el monto de cupones a pagar por el emisor. Así, el gobierno no tiene problemas para proyectar los flujos como ocurre con los bonos que ajustan por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) o que son dollar-linked.

Y para hacer más brillante la maniobra de Caputo, te adelanto que los bonos que se relanzan van a salir a un precio más alto que los originales. Es decir, el gobierno va a conseguir más dinero por cada nuevo papel que emita con un costo igual al de octubre.

Pero todas estas bondades para Argentina en materia financiera pueden no ser lo mejor para quienes estén interesados en la nueva colocación de deuda en pesos…

¿Una buena inversión?

Concretamente, el Ministerio de Finanzas relanza Bonos del Tesoro (BONTE) a 2021, 2023 y 2026. Sus tickers son TO21, TO23 y TO26, respectivamente. Si miramos la siguiente tabla, los últimos meses fueron gloriosos para los inversores que apostaron temprano por los BONTE.

170213 ganancias bonos largos

Desde fines de octubre, estos títulos vivieron un rally asombroso potenciado por un tipo de cambio muy calmo. El carry o ganancia del TO21 fue 7,6% en pesos, que traducido a dólares es 4,5%. Pero lo mejor se vio en los títulos más largos. El TO23 se valorizó 12,5% en pesos (9,2% en moneda dura) mientras que el TO26 acumuló un resultado de 13,6% en moneda doméstica o un 10,3% en dólares.

No hay que olvidar que los principales demandantes de estos títulos fueron los inversores del exterior. A sabiendas de la estabilidad cambiaria, ellos cambiaron sus dólares por pesos e invirtieron en los bonos con la expectativa de realizar ganancia en cualquier momento a un dólar no mucho mayor que en octubre.

Esta simple estrategia (conocida como carry trade) condujo a abultados resultados en dólares como el del TO26, que llegó hasta 42% anualizado. Por supuesto que también se sumaron inversores locales para aprovechar la tendencia y les fue muy bien hasta ahora.

Sin embargo, cuando hablamos de inversiones, ganancias históricas no garantizan resultados en el pasado…

Por eso, si estamos mirando estos bonos, lo que primero debemos estudiar es el valor de entrada. Y la tabla anterior nos revela algo al respecto: la nueva emisión se hará a precios elevados o, lo que es lo mismo, a tasas bajas que en octubre.

Actualmente el mercado está convalidando rendimientos diferentes a los originales. Y esto resulta muy conveniente para el gobierno porque, al relanzar los bonos con la misma tasa de cupón de hace unos meses, hoy conseguiría cerca de un 15% más de dinero.

Así, el alto precio de entrada de hoy es un punto que genera dudas sobre los BONTE TO21, TO23 y TO26.

Otras cuestiones que siempre están presentes son los riesgos, máxime luego de una revalorización tan grande como la que presenciamos en poco tiempo. Identifico al menos 3 fuentes de riesgo.

El primero es la dependencia del apetito por el riesgo global. Al ser una inversión de mercado de frontera (Argentina todavía no tiene oficialmente el status de emergente), estos instrumentos están supeditados a los cambios de humor en los mercados internacionales.

La segunda amenaza para estos títulos radica en que la inflación no descienda como lo propuso el Banco Central. El mercado espera que esta variable se ubique en 20,8% a fin de año y 14,6% en 2018, cifras que están por encima de las metas oficiales. Si la inflación no descendiera o  incluso se mantuviera alta, la rentabilidad de los bonos a tasa fija se resentiría en términos reales.

El último pero no menos importante riesgo que se cierne sobre estos títulos es de naturaleza cambiaria. Alteraciones en las condiciones comerciales o financieras, o un rebrote de incertidumbre política de cara hacia las elecciones legislativas pueden motivar un salto inesperado en el valor del dólar. Esta situación erosionaría el retorno en dólares y motivaría desarmes de las posiciones que buscan carry trade con un consecuente desplome de las cotizaciones.

Más que para ser comprados, algunos bonos están para ser vendidos

Hasta ahora tenemos que los bonos van a salir más caros que en su emisión original y que tienen ciertos riesgos asociados. Pero ¿qué hay de su valor frente a otros activos similares?

Para analizar la valuación relativa de los BONTE, tenemos a disposición una herramienta simple pero poderosa: la curva de rendimientos. Se trata de una relación que vincula tasas de retorno y plazos, que sirve para detectar cuando un título está caro o barato. Es similar a una foto que muestra lo que esperan los inversores en materia de tasas y plazos (duration). La línea de tendencia es el promedio de la nube de puntos.

Cuando un título tiene una relación tasa-duration cercana a la curva, podemos afirmar que está bien “priceado” por lo que no amerita ningún movimiento en búsqueda de beneficios. ¿Pero qué ocurre cuando un título se aleja de la curva?

Si el título está por debajo de la curva, esto significa que el mercado le asigna una tasa menor (precio mayor) dada su duration. O sea, hablamos de un título arbitrado o caro, que invita a que lo vendamos.

El caso contrario, cuando un bono está por encima de la curva, quiere decir que el mercado en realidad ofrecería una tasa menor a la que tiene el instrumento (pagaría más en precio) dada su duration. En este caso, estamos en presencia de un título así estaría desarbitrado, por lo que la elección lógica es comprar.

Con esto presente, así es la curva de rendimientos de los bonos en pesos a tasa fija.

 

170210 Curva pesos tasa fija

 

Bajo este enfoque, solamente el TO21 está cerca de la línea de tendencia algo que nos permite inferir que tiene un precio bastante correcto frente a otros activos de su familia. No podemos decir lo mismo del TO23 y el TO26, ambos situados por debajo de la curva y, por lo tanto, relativamente caros frente a títulos similares.

Como conclusión, el éxito de la reapertura de bonos por parte de Caputo está en que sale a vender instrumentos en moneda local y que hoy están siendo muy demandados. Esto hará que el gobierno pueda conseguir más pesos por cada lámina de bono emitida bajo las condiciones anteriores.

Sin embargo, el inversor argentino que hoy se quiera “sumar a la fiesta” corre con desventaja. No solamente los precios serán más caros que en octubre (la rentabilidad será menor) y los riesgos asociados seguirán siendo importantes, sino que también los BONTE más largos estarán marcadamente arbitrados en una zona más de venta que de compra.

Por una nueva inversión exitosa,

Nery Persichini.

P.D.: Si te interesa conocer las mejores alternativas del mercado argentino, te invito a que leas las sugerencias que ofrecemos en Revancha Argentina. Podés conocer más información haciendo click en este link.

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