Lecciones tras la paliza de los bonos argentinos

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Los títulos más buscados por quienes adhirieron al blanqueo sufrieron un terrible coletazo. Y si bien trata de una apuesta de los grandes jugadores, podemos aprender mucho de los acontecimientos recientes para invertir mejor.

“El hombre inteligente aprende de sus propios errores, el sabio aprende de los errores de los demás”. Esta frase del mexicano Arturo Vázquez nos viene como anillo al dedo para obtener lecciones del duro golpe de hasta 17% de pérdidas que sufrieron los bonos argentinos en los últimos meses.

Lo curioso es que no se trató de cualquier título público… Hablamos en verdad de los bonos más buscados por los grandes inversores que suscribieron al blanqueo de capitales con el objetivo de recuperar lo más rápidamente posible el impuesto abonado.

Así, en un marco local tranquilo y un contexto internacional estable, los “blanqueadores” posaron los ojos en el título en dólares que mayor rentabilidad ofrecía hace unos meses: el Bonar 2046 (AA46).

El AA46 fue uno de los instrumentos emitidos para pagarle a los holdouts en el pasado abril. Tiene la particularidad de que la compra mínima es US$ 150.000 (una suerte de inversión VIP). Además, es el instrumento de deuda argentina más largo porque su vencimiento es en 2046.

Ahora bien, ¿qué hacía tan seductor al Bonar 2046?

En primer lugar, entre las razones más obvias, encontramos su cupón anual de 7,625% en dólares, una cifra sustancial en comparación con las de otros países similares al nuestro.

Pero considerando que la demanda hasta septiembre estuvo muy firme, el segundo motivo que lo hacía interesante está en la tasa interna de retorno o TIR. Ésta es la tasa propia de rentabilidad del bono teniendo en cuenta el precio de entrada y la reinversión de los cupones que vamos recibiendo. Con estos condimentos, una TIR cercana al 7% en dólares era otro foco atractor de grandes inversores para recuperar rápidamente la penalidad del blanqueo.

Por último, una tercera razón para apostar por el Bonar 2046 es lo que lo que se conoce como riesgo de duration. La duration es una medida muy importante porque indica dos cuestiones fundamentales: 1) el promedio de vida del bono (ponderado por los pagos) y 2) la sensibilidad que tiene el precio del título ante cambios en la tasa de interés. A mayor duration, una reducción de tasas potencia la suba de precios y viceversa.

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En este punto vale la pena que nos detengamos para comprender por qué se hundió la cotización del AAA46 y aprender la lección.

 

El riesgo de los bonos largos

Como te comentaba más arriba, los títulos de vencimiento diferido son atractivos por sus altos rendimientos. Pero paralelamente, tienen una mayor duration y, por lo tanto, son más riesgosos ante modificaciones del entorno de tasas. Precisamente, en los cambios locales e internacionales encontramos la razón del “golpe” de los títulos públicos.

Antes de avanzar, quisiera recordarte cómo está compuesta la tasa de interés de los bonos.

Un concepto tan abstracto podemos pensarlo más fácilmente como una pared. Y esta pared está construida por varios niveles de ladrillos: la tasa libre de riesgo (EE.UU), la prima de riesgo país y otras primas de riesgo.

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Si la “pared” de la tasa de los bonos locales baja porque uno o más de sus bloques de “ladrillos” se achica, esto quiere decir que, duration mediante, los precios de los bonos largos suben. Este razonamiento es el que estaba en la cabeza de los “blanqueadores” que pagaron la penalidad y se volcaron hacia bonos largos.

Los inversores que compraron el AA46 hace unos meses esperaban que Argentina se volviera un país más seguro y estable. Es decir, esperaban una reducción del riesgo país.

Además, como el mundo estaba en condiciones de normalidad, no se veía en el horizonte ningún cambio brusco en la tasa libre de riesgo o, lo que es lo mismo, la tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Los tenedores del AA46 así especulaban con una reducción de la tasa de interés. Y como la relación precio-tasa es negativa, esto significa que tenían la expectativa de una revalorización del precio potenciada por la duration elevada.

En efecto, esto ocurrió entre abril y septiembre. Motivada por la reducción del riesgo país, la cotización del AA46 llegó trepar un 15%. Pero esta tendencia se detendría a mediados de septiembre y luego, en noviembre, se revertiría por motivos internacionales debido al “fenómeno Trump”.

La incertidumbre tras la victoria del magnate republicano empujó a inversores y fondos mundiales a retirar los capitales de economías potencialmente riesgosas (México, Brasil, Argentina) y a repatriarlo a Estados Unidos. En este escenario, la prima de riesgo país de todos los emergentes dio un salto.

Además, como las promesa de Trump tienen una impronta de expansión del gasto público, los inversores empezaron a descontar que Estados Unidos aumentaría su déficit fiscal y, por lo tanto, debería recurrir a mayor endeudamiento y/o mayor inflación. Esto provocó ventas de los bonos más seguros del mundo y, consecuentemente, alzas de la tasa libre de riesgo.

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Como se ve, las últimas semanas elevaron el nivel de la “pared” de tasas de interés de los bonos argentinos más largos como el AA46. Y como éstos tienen muy elevadas sensibilidades ante las tasas o altas duration, los precios se desplomaron.

Por caso, entre el 22 de septiembre y el 1 de diciembre, el Bonar 2046 retrocedió 17,4%. Pero como el 22 de octubre este bono pagó su cupón semestral, esto amortiguó el deterioro original, dejando la pérdida en 14,1% desde el máximo.

Aunque se trata de una inversión VIP porque la compra mínima es US$ 150.000, el caso del Bonar 2046 (AA46) contribuye a nuestro aprendizaje como inversores minoristas. Nos hace más sabios porque nos recuerda una noción fundamental de inversión: no solamente se debe atender la rentabilidad esperada sino que también hay que ponderar los riesgos asociados. Y si hablamos de bonos largos, la elevada duration es un arma de doble filo según el contexto.

Si sos un inversor con perfil conservador o moderado, evitá los bonos largos. En cambio, posicionate en títulos con vencimientos más cercanos de forma tal de que los cambios en la tasa no afecten tu portafolio.

Por una nueva inversión exitosa,

Nery Persichini.

P.D.: Para conocer los bonos que permiten dolarizar tu capital con bajo riesgo, te recomiendo leer las sugerencias es Revancha Argentina. Para saber más, hacé click en este link.

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